投資要點(diǎn)
1. 寡頭壟斷+油價(jià)下跌,MDI 盈利下滑壓力較小。
八角工業(yè)園60萬(wàn)噸MDI 項(xiàng)目投產(chǎn),但我們認(rèn)為公司MDI 業(yè)務(wù)盈利能力下滑壓力不大,主要原因:(1)MDI 行業(yè)寡頭間限產(chǎn)保價(jià)和有序競(jìng)爭(zhēng)是MDI 行業(yè)維持高盈利的基本保證;(2)MDI 需求穩(wěn)定增長(zhǎng),全球35-40萬(wàn)噸/年MDI 新增需求對(duì)沖產(chǎn)能釋放壓力;(3)萬(wàn)華積極開拓國(guó)外業(yè)務(wù),MDI 出口占比沿上升軌道提升;(4)聚氨酯保溫材料等MDI 下游應(yīng)用逐漸迎來(lái)發(fā)展良機(jī);(5)MDI 價(jià)格與原油價(jià)格弱相關(guān),MDI 毛利率與原油及純苯價(jià)格強(qiáng)(負(fù))相關(guān),我們測(cè)算其他條件不變情況下,純苯價(jià)格每下降1000元,萬(wàn)華EPS 增厚0.24元。
2. “四進(jìn)四出”:八角工業(yè)園盈利能力分析。
萬(wàn)華煙臺(tái)八角工業(yè)園以最基礎(chǔ)的LPG、煤、原鹽和苯為原材料(“四進(jìn)”),以MDI、丙烯酸酯、聚醚和MTBE 為外售品(“四出”),通過(guò)對(duì)各產(chǎn)業(yè)鏈在不同開工率下的盈利能力進(jìn)行敏感性分析,不考慮一體化帶來(lái)的其他潛在效益,八角工業(yè)園達(dá)產(chǎn)后,凈利潤(rùn)保守估計(jì)達(dá)30億元,有望再造一個(gè)萬(wàn)華。
3. 對(duì)標(biāo)巴斯夫安特衛(wèi)普工業(yè)園:八角工業(yè)園一體化發(fā)展分析
通過(guò)對(duì)路德維希等巴斯夫全球六大一體化生產(chǎn)基地的體量、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和未來(lái)發(fā)展進(jìn)行綜合分析,最終鎖定安特衛(wèi)普工業(yè)園為八角工業(yè)園發(fā)展重要參照:(1) 相近的園區(qū)面積:安特衛(wèi)普6平方公里(已建成70%),八角10.6平方公里(一期4.2平方公里);(2)相似的產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)/產(chǎn)品(產(chǎn)能:萬(wàn)噸/年)(安特衛(wèi)普- 八角):MDI(56-60)、聚醚(37-30)、丙烯酸(32-46)、SAP(21-12);(3)可實(shí)現(xiàn)的發(fā)展目標(biāo):安特衛(wèi)普年?duì)I收70億歐元,且有塑料、化纖等其他產(chǎn)業(yè)鏈(苯乙烯、環(huán)氧乙烷年產(chǎn)分別49萬(wàn)噸和50萬(wàn)噸);(4)一致的發(fā)展方向:巴斯夫近年對(duì)安特衛(wèi)普工業(yè)園的化肥和苯乙烯等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)進(jìn)行剝離;和煙臺(tái)八角一樣, 安特衛(wèi)普積極布局聚醚、SAP 等高附加值產(chǎn)業(yè)鏈,八角工業(yè)園10.6平方公里, 一期完成后仍留有一半的土地,未來(lái)發(fā)展空間廣闊。
4. 盈利預(yù)測(cè)及投資建議。
我們預(yù)計(jì)公司2014-2016年EPS 分別為1.3、1.8、2.6元,對(duì)應(yīng)PE 分別為17X、12X、8X。萬(wàn)華化學(xué)是目前市場(chǎng)上少有的大市值、低估值優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌,2015年八角工業(yè)園投產(chǎn)后,將迎來(lái)盈利和估值雙重提升(萬(wàn)華目前產(chǎn)值和市值僅巴斯夫5%左右,但巴斯夫估值仍在15X-20X 區(qū)間),維持強(qiáng)烈推薦。
風(fēng)險(xiǎn)提示:
1、八角工業(yè)園項(xiàng)目進(jìn)度不達(dá)預(yù)期;
2、需求低迷,MDI 價(jià)格大幅下滑的風(fēng)險(xiǎn)。
