昨晚萬華終于發(fā)布了2019年一季報，營收159.5億，同比減少8.3%;歸母27.96億，同比減少45.98%;扣非24.16億，同比減少49.14%?？粗峭樔说模欢讶擞衷摯笳f周期股業(yè)績下滑了。但是對于一直跟著萬華的人則不這么看，這個業(yè)績已經(jīng)相對不錯，只是略低于之前自己25億-30億的預(yù)期，但如果不扣非的話，也還算馬馬虎虎吧。原因是自己對出口以及海外市場價格偏低估算不足。公司電話會議中提到，海外提價速度慢于國內(nèi)，提價幅度一般在50-100歐元/噸，不像國內(nèi)直接1000、2000塊錢地往上漲，所以現(xiàn)在國內(nèi)MDI價格基本是全球最高的。但是話說回來，提價速度慢也有個好處，漲起來慢，跌起來也慢，可以多少平滑些業(yè)績，降低點波動。
數(shù)據(jù)來源：海通化工
上面兩張圖是今年一季度國內(nèi)聚合MDI出口情況。很明顯，雖然今年三月國內(nèi)MDI價格大漲，但出口價格變化不大，出口均價仍在1400-1500美元/噸，相當于國內(nèi)含稅價1.1萬/噸。根據(jù)公司電話會議介紹，國外價格最低在1300美元/噸，也就是說，當前出口價格仍在底部區(qū)間。所以對萬華來說，Q1業(yè)績的環(huán)比增長是僅靠國內(nèi)的價格拉動的(出口的量至少占三分之一吧)。這既是個好消息，又是個壞消息。好的是，進一步證明的萬華的盈利能力，以及后續(xù)的增長空間(出口價格上行);壞的是，如果海外需求不能有效上行，出口價格持續(xù)維持在低位，則萬華Q2的業(yè)績可能會低于預(yù)期。
還是先來看看萬華主要產(chǎn)品Q1銷量情況：
聚氨酯系列65萬噸左右的產(chǎn)銷量，2018年產(chǎn)量42.1萬噸，今年Q1增長明顯，但是有并表因素和TDI投產(chǎn)，所以還是得拆一下。
1)假設(shè)Q1產(chǎn)能為30萬噸TDI平均開工率為30%，產(chǎn)量為2.25萬噸;
2)BC的MDI+TDI產(chǎn)能55萬噸，相當于國內(nèi)180萬噸產(chǎn)能的30%。
3)去年Q4聚氨酯系列產(chǎn)量47.7萬噸，加入前面兩項，MDI增長30%+TDI2.25萬噸計算，則為64.25萬噸?？紤]到Q1的春節(jié)需求會相對弱于Q4，所以Q1萬華的這個產(chǎn)銷量還是不錯的。石化系列和精細化工沒啥太多可說的，正常發(fā)展。Q1還行，那Q2呢?MDI價格一路漲上來，Q2利潤能回升到多少?通過價差來估算下。國內(nèi)市場部分，通過wind查詢?nèi)ツ闝2市場報價，聚合MDI為2.15萬元/噸，純MDI為2.94萬元/噸。目前市場聚合MDI價格為1.8萬元/噸，純MDI為2.37萬元/噸，假設(shè)6月份維持當前市場情況，則MDI市場價比去年Q2低0.42萬元/噸(聚合：純?yōu)?:1)。成本方面，去年Q2純苯均價為6200元/噸，目前價格為4500元/噸，每噸MDI需要0.6X噸純苯，則純苯方面可以減少1000塊錢的成本，再考慮到增值稅以及大客戶優(yōu)惠，估計反映到實際價格上，每噸可能僅比去年少賺2000塊左右。按Q2 40萬噸MDI銷量計算，則減少8億利潤，如果考慮到一些量上的增長，MDI估計比去年少賺5個億左右。海外部分，歐洲BC公司情況不太好說，最近經(jīng)濟貌似又要衰退，只能暫時按業(yè)績承諾來拍腦袋，每個季度3.5億凈利。石化和精細化工按小幅增長考慮，利潤貢獻希望能在抵掉管理費用、研發(fā)費用的增長后還有剩余。這么算的話，不考慮TDI、MMA、PMMA等新投產(chǎn)產(chǎn)品，萬華Q2凈利潤在38億左右，相比Q1的扣非24億，增長14億。
用簡單方法來核算，目前MDI的市場價跟去年Q3相近，參照去年Q3的聚氨酯系列銷售價格1.57萬元/噸，預(yù)計今年Q2的銷售均價也應(yīng)該在此附近，相較Q1的1.25萬元的均價，增長3000元/噸，按聚氨酯系列65萬噸銷量，Q1的綜合稅率估算，多貢獻凈利15.6億，與上面算法還算接近。但是，這里面的不確定因素就是出口方面的價格能否像國內(nèi)的一樣快速起來以及新產(chǎn)品能否不拖后腿，從TDI當前的價格來看，TDI應(yīng)該能貢獻些利潤，MMA、PMMA則不太清楚。還有增值稅從16%降到13%對萬華能增加多少利潤也難以確定，現(xiàn)在看，終端價格比較堅挺，估計能給自己多留下點，差不多算是1個億吧。
綜上考慮，如果出口價格持續(xù)低迷或者上漲緩慢的話，萬華Q2的凈利潤有可能會低于38，按出口20萬噸，如果每噸少賺2000塊，就是少4個億，所以目前看萬華Q2扣非應(yīng)該在35-40億之間。在一季報之前算的Q2歸母45-50億，由于對海外價格上升緩慢預(yù)估不足，還是顯得過于樂觀了。。。目前按照Q2扣非35-40億，歸母40-45億來算的話，加上Q1歸母27億，將H1歸母預(yù)期從75億調(diào)低到67-72億。年化扣非140-160億，對應(yīng)當前1381億市值，算是9倍PE吧
